Varujan Vosganian isi propune sa construiasca o piata de capital. Logica sa, de suspendare in anul 2009 a impozitului pe castigurile obtinute din tranzactiile bursiere, asociata cu reducerea temporara a unor costuri ale CNVM, nu e foarte complicata. E doar gresita. Cum se face ca avem o piata de capital atat de anemica si de expusa la turbulentele internationale, in conditiile unei economii romanesti care pulseaza cu ritmuri medii de aproape 6% anual in ultimii 8 ani? Erorile reformiste tin de identificarea problemelor, de logistica si de strategia economica. Anormalul nu poate deveni normal prin ratarea solutiei de fond: tratarea pierderii de incredere in piata romaneasca de capital. Guvernul Tariceanu a incercat doar sa pacaleasca realitatea.

6 august 2007. American Home Mortgage, una dintre cele mai mari societati americane independente de credit pentru locuinte, da faliment. Speculatiile legate de cresterea inzecita a preturilor la case in SUA si-au atins limitele. Dupa alte trei zile, piata creditelor ipotecare pe termen scurt ingheata. Criza financiara mondiala – cea mai grava din anii '30 incoace se declanseaza. Bancile centrale americane si europene intervin pentru a furniza lichiditati sistemului bancar, pompand zilnic miliarde de euro in incercarea de a evita blocajele de pe piete.

Congresul american este pe punctul de a adopta un controversat plan de actiune care costa de peste 3 ori PIB-ul Romaniei. Fed, BCE, FMI si guvernele lumii solicita expres transparenta in dezvaluirea pierderilor fondurilor de investitii si a gigantilor bancari. Dar nu se intampla asa. Ceea ce constatam acum nu este doar proasta gestiune a riscurilor financiare, ci si lipsa comportamentelor loiale, corecte, de pe pietele financiare. Rezultatul? Pierderea catastrofala a increderii in sistemul financiar si punerea in pericol a integritatii sistemelor economice globale. Colosi financiari cad sau sunt in pericol de prabusire. Este atins punctul culminant al unui urias avant economic care a durat peste 25 de ani?

Implicatii bursiere. Regulile de supraveghere a pietelor financiare se inaspresc si odata cu ele se reevalueaza riscurile investitiilor. Panica creste si, odata cu ea, sporeste si aversiunea investitorilor straini la risc. Pentru a-si putea acoperi pierderile mari de pe bursele americane si europene ei se retrag de pe alte piete, inclusiv de pe cea romaneasca. Asistam, asadar, la cotatii bursiere care ating minime istorice. Activele multor companii romanesti listate la bursa sunt mult subapreciate, iar capacitatea de autofinantare se reduce. Situatia de pe pietele de capital internationale ramane inca neclara, surprize noi fiind oricand posibile.

Presiuni interne. Criza profunda prin care trece piata romaneasca de capital este alimentata nu doar de tulburarile sistemului financiar global, cat mai ales de aportul considerabil dat de scaderea valorii de piata a societatii Petrom (care detine cea mai mare pondere in capitalizarea totala) si de barierele interne care impiedica serios dezvoltarea bursei. Cele din urma genereaza un puternic val de pesimism si o lipsa acuta de incredere a investitorilor fata de aplicarea unor reguli corecte ale jocului. Piata este ingusta, cu costuri de tranzactionare ridicate, cu o lichiditate scazuta si cu actori putini. Pe ansamblu, un element negativ al ultimilor ani l-a constituit lipsa ofertelor publice, cu exceptia societatii Transgaz si a catorva societati de pe Rasdaq pe piata reglementata in anul 2007.

Asa se justifica volatilitatea mai mare a pietei romanesti de capital decat a pietelor occidentale:

• Cultura investitionala este viciata de comportamente anticoncurentiale date de abuzurile unui numar mic de jucatori si, mai putin, de instabilitatea politica interna.
• Dupa ce ca, in multe cazuri, prevederile legale sunt relativ neclare si interpretabile, acestea mai sunt si putin cunoscute. Este vorba, de pilda, de reglementarile privind drepturile de preferinta la majorarea de capital, aportul in natura si altele din aceeasi categorie.
• Numarul de companii listate la bursa este redus. De pilda, in 2004 aveam 60 de societati emitente la BVB, iar in 2008 am ajuns la cifra astronomica de 67. Pe termen scurt, desi a fost anuntata intentia de a se lista la bursa unele companii din domeniul administrarii transportului fluvial si maritim si aeroporturi, este putin probabil sa aiba loc noi listari de mare amploare. Marile companii de stat evita supunerea la regulile transparentei, ale performantei si fug de privatizare.
• Volumul de tranzactionare pe piata de capital, de 8 milioane euro pe zi, in prima jumatate a anului 2008, s-a redus de 3 ori fata de anul trecut.
• Numarul investitorilor activi, de circa 80.000 persoane in prezent, este mult inferior tarilor vecine.

Subcapitalizarea actuala a bursei este critica:

• 26,6 miliarde euro – BVB si 4,4 miliarde euro – RASDAQ, in 24 septembrie 2008, fata de cam aceeasi valoare cu exact un an in urma in cazul BVB, dar de 7,4 miliarde in cazul RASDAQ, de circa patru ori mai putin decat potentialul real al pietei
• Structura companiilor listate la BVB este nereprezentativa pentru economia romaneasca, preferintele investitorilor indreptandu-se tot catre sectorul financiar-bancar, similar anilor anteriori
• Contributiile platite de investitori si de institutiile pietei pentru finantarea Comisiei Nationale de Valori Mobiliare (CNVM) sunt excesiv de mari, absorbind circa 40% din costurile de operare pe piata romaneasca de capital, si au condus la abuzuri grave
• Legislatia pietei de capital nu contine prevederi clare privind retragerea de la tranzactionare a companiilor, reglementarea fiind facuta prin ezitari si reveniri prin regulamente emise de CNVM, adesea atacate in instanta
• Veniturile bugetare din castigurile de capital se ridica abia la circa 0,8% din PIB in anul 2006 comparativ cu media europeana simpla de 2% din PIB si cea ponderata de aproape 3% din PIB al UE-27 (ultimele date disponibile la Eurostat)
  

In consecinta, bursele romanesti isi revin mult mai greu dupa socurile internationale din ultimul an decat celelalte piete din regiune. in competitia internationala acerba, piata romaneasca de capital pierde. Chiar si Fondurile de Pensii proaspat constituite au tendinta de a se orienta catre pietele straine. si asta deoarece guvernele care s-au succedat au politizat excesiv institutiile reglementatoare si au ratat sansa elaborarii unor masuri de sustinere pragmatice a unei piete de capital sanatoase, pe termen mediu si lung.

Logistica guvernului actual

Vremurile grele reclama masuri disperate. Graba a dus insa la masuri pripite, rezumate doar la utilizarea instrumentelor fiscale si administrative ca parghii de stimulare a revigorarii pietei de capital romanesti. Se renunta la venituri bugetare relativ reduse. Pe fond, ideea nu este proasta. Ea este totusi insuficienta si irelevanta in formatul propus de actualul guvern prin limitarea scutirii de impozit la un singur an, anul 2009. Rezultatele scontate sunt indoielnice.

De fapt, titlurile de valoare vandute mai repede de un an sunt momentan impozitate cu 16%, iar cele detinute pe o perioada mai mare de 1 an cu 1%, tocmai pentru a se evita tranzactiile speculative si a stimula capitalizarea pe termen mediu si lung a companiilor listate la bursa (Legea nr. 571/2003 privind Codul fiscal, cu modificarile si completarile ulterioare, Titlul III, art. 65 – 67).

Pastrarea impozitului pe veniturile din dobanzi la 16% induce o distorsiune serioasa intre economii si investitii speculative. Introducerea acestor exceptari de la plata impozitelor doar pentru un singur an creeaza impresia deciziei luate expres pentru interesul unui grup restrans de investitori speculativi, puternici financiar, capabili sa-si marcheze profitul pe parcursul anului viitor, si nu in interesul masei largi de investitori.

Aici a ratat Guvernul solutia de fond: concentrarea strategiei guvernamentale pe tratarea pierderii de incredere in piata romaneasca de capital. Marea masa a investitorilor mici inregistreaza pierderi si nu vor beneficia nicidecum de aceste stimulente.

Insasi declaratia de intentie a domnului ministru de finante nu este insotita inca de un proiect de lege fundamentat, cu norme si conditii clare de aplicare, si deci nu poate fi analizat din punct de vedere al efectelor in economia nationala sau al concordantei cu regulile europene.

Strategia economica sanatoasa

• Elaborarea de norme clare, corecte si transparente pentru mobilizarea, atragerea si alocarea eficienta a resurselor financiare
• Cresterea lichiditatii pietei prin finalizarea procesului de privatizare a domeniului privat al statului prin mecanismele bursiere deschise
• Aplicarea unei cote de impozitare de 1%, pentru o perioada limitata la 3 ani, asupra castigurilor obtinute din tranzactionarea instrumentelor financiare pe piata de capital, indiferent de durata detinerii
• Sprijinirea listarii pe piata de capital a companiilor romanesti pentru a facilita atragerea de resurse financiare neinflationiste
• Listarea la Bursa de Valori a cel putin 10% din principalele 100 de societati de stat
• Vanzarea de catre stat a unor pachete de cel putin 20% din cele mai importante companii ale sale prin oferta publica de cumparare
• Adoptarea de masuri fiscale pentru incurajarea listarii companiilor private
• Incurajarea Fondurilor Private de Pensii sa investeasca in actiuni listate pe piata de capital romaneasca pentru consolidarea acesteia
• Cresterea protectiei actionarilor minoritari prin initiative legislative care sa clarifice procedurile de delistare si obligatiile actionarilor majoritari care le initiaza
•  Scaderea costurilor de operare pe piata de capital prin eficientizarea CNVM.
  

Depolitizarea CNVM si cresterea credibilitatii institutiei, ca o garantie a independentei acestei institutii fata de participantii la piata, in conformitate cu prevederile Directivelor UE

• Imbunatirea operativitatii prin flexibilizarea structurii sale si reducerea numarului de comisari din conducere de la 7 la 5; desemnarea a 2 comisari permanenti si a 3 comisari independenti (neangajati ai CNVM)
• Nu in ultimul rand, o instanta poate declara ilegala o prevedere de regulament al CNVM, dar aceasta totusi supravietuieste generand practici judecatoresti neunitare. CNVM trebuie sa-si asume un mandat ferm, consecvent cu propriile actiuni cand transeaza o chestiune
• Prevenirea practicilor neloiale, monitorizarea lor consecventa si inasprirea sanctiunilor pentru infractiunile de pe piata de capital
• Dezvoltarea culturii pietei de capital pentru a dubla numarul de investitori activi pana in 2012
• Simplificarea procedurilor de retragere de la tranzactionare a actiunilor unui emitent, intrucat marile probleme si vicii sistemice sunt legate de iesirile de pe piata de capital si, nu de putine ori, genereaza litigii.