In ultimii trei ani, prognozele noastre au tins sa arate inflatii mai mari decat cele inregistrate in realitate, iar inflatia a tins sa fie semnificativ sub tinta. In cele ce urmeaza voi arata mai intai de ce prognozele noastre au supraestimat inflatia reala. Apoi voi arata de ce inflatia a tins sa scada si ce rol a avut reducerea TVA in acest proces. In final voi arata ca avem mai degraba motive sa ne temem de inflatie decat de deflatie, aici in Romania.
1. Prognozele
Pot fi, in principiu, trei cauze care au dus la supraestimarea inflatiei. In primul rand, s-ar putea ca structura economiei sa se fi schimbat dramatic in urma crizei, iar noi, bancherii centrali, nu am fost capabili sa identificam corect noua structura prin modelele noastre. Cand spun noi, nu ma refer numai la Romania, ci si la celelalte tari din regiune si la toate tarile dezvoltate. Ca sa ma refer numai la regiune, prognozele de inflatie ale bancilor centrale au fost revizuite sistematic in jos in ultimii doi ani, de exemplu in Cehia, Polonia, Ungaria.
A doua cauza este abaterea de la calendarele oficiale ale autoritatilor responsabile cu stabilirea preturilor administrate. Aceste abateri au, in practica, doua cauze. Una dintre ele este aceea ca, de obicei, calendarele de crestere a preturilor la energie electrica sau la gaze sunt amanate, mai ales in anii electorali. Oficial, prognoza de inflatie realizata de BNR nu poate sa nu incorporeze informatiile din aceste calendare, chiar daca se stie ca ele ar putea sa nu fie respectate. Cealalta cauza este obiectiva. Formula de calcul a ajustarii preturilor administrate contin indicatori care depind de starea economiei nationale si, posibil, chiar a celei mondiale si din combinatia acestora poate rezulta o ajustare egala cu zero. Din acest motiv, prognoza oficiala privind inflatia BNR este mai mare, atat fata de inflatia realizata, cat si fata de inflatia estimata de unii analisti, care, in urma unui proces de invatare, elimina din start calendarele de cresteri ale preturilor administrate.
In sfarsit, a treia cauza o constituie socurile neanticipate, care prin definitie nu sunt cuprinse in modele inainte de a se materializa. De exemplu, preturile volatile ale produselor alimentare (legume, fructe, oua) si pretul petrolului au inregistrat scaderi semnificative neasteptate. Ele au constituit socuri care explica o buna parte din abaterea prognozelor de la inflatia efectiva si a acesteia din urma de la tinta. Dar unul dintre cele mai puternice socuri, asupra caruia vom reveni in ultima sectiune, l-a constituit reducerea TVA, mai intai la alimente si apoi la celelalte bunuri de consum.
2. O confuzie care ne creeaza probleme
Faptul ca inflatia a continuat sa scada in ultimii ani in Romania poate fi o sursa de imensa confuzie pentru unii analisti. Aceasta confuzie atinge apogeul atunci cand tendinta de scadere a inflatiei de la noi este comparata cu cea din tarile dezvoltate si rezulta concluzia ca rata dobanzii ar trebui scazuta.
Esenta acestei confuzii se refera la sustenabilitatea cererii agregate. In economiile dezvoltate, in ultimii ani, in absenta unei bule a preturilor activelor, aceasta cerere este la niveluri relativ reduse. Economia noastra nu are aceasta problema.
In economiile dezvoltate, cresterea economica este joasa sau negativa, ceea ce face ca rata naturala a dobanzii, pe care o influenteaza, sa fie tot joasa. Economia noastra nu are nici aceasta problema.
Economiile dezvoltate au promovat politici neconventionale sub forma relaxarilor cantitative, pentru a creste, in final, ocuparea fortei de munca. Din acest motiv, ele au in comun riscul ca in absenta unei cereri finale sustenabile, implicit a unei dinamizari a activitatii economice, sa apara instabiltatea financiara. La noi, BNR nu a avut nevoie sa reduca rata dobanzii la zero si poate opera cu politici conventionale.
In sfarsit, pentru a incheia referirea la economiile dezvoltate, exista si o diferenta intre aceste economii: gradul de ocupare a fortei de munca. In zona euro, rata somajului este relativ inalta, indicand fie insuficienta stimulilor de pana acum, fie ineficienta lor. Oricare ar fi cauza, rata inalta a somajului ofera o ratiune pentru a continua cu relaxarile cantitative. In SUA insa, situatia este diferita: rata somajului a scazut la nivelul de dinainte de criza, inflatia ramanand, cu toate acestea, mult sub nivelul dorit. Acest fenomen de "aplatizare a curbei Phillips" creeaza o sursa majora de incertitudine cu privire la traiectoria ratei dobanzii de politica monetara in SUA.
In SUA, ritmul scazut de crestere economica in conditiile in care ocuparea a crescut arata o problema cu productivitatea. Simplificand, productia este egala cu productivitatea inmultita cu forta de munca. In conditiile in care cresterea economica ramane joasa, problema cu productivitatea, daca persista, este doar primul pas spre o problema cu ocuparea, atat pe termen scurt, cat si pe termen lung. Pe termen lung, daca productivitatea isi va incetini cresterea, este posibil ca si cresterea potentiala sa se reduca. Pe termen scurt, dat fiind ca rata somajului este deja la nivelul potential, sunt putine sanse ca ea sa se mentina la nivelul scazut de acum si chiar mai putine sanse sa continue sa scada. Dimpotriva, date fiind cresterile in salariile reale, incetinirea cresterii productivitatii tinde sa mareasca costurile marginale si, astfel, sa reduca profitabilitatea firmelor, acestea din urma putand raspunde prin reducerea ocuparii fortei de munca. Acest feedback negativ al incetinirii productivitatii asupra ocuparii fortei de munca poate retrimite economia SUA in linie cu celelalte economii dezvoltate, in care rata somajului este relativ inalta.
In acest scenariu, este greu de crezut ca SUA vor putea creste rata dobanzii in curand sau ca ciclul ei de afaceri se va separa in mod semnificativ de ciclurile celorlalte economii dezvoltate. Acum cativa ani, parea ca flexibilitatea extraordinara a pietei muncii din SUA comparativ cu cele ale altor tari dezvoltate va asigura separarea ciclurilor de afaceri, facand din SUA locomotiva care ar putea scoate tarile dezvoltate din capcana lichiditatii. Introducand in formula productiei si capitalul, cresterea productiei este egala cu variatia productivitatii inmultita cu investitiile (neglijam amortizarile) si cu variatia fortei de munca. Astazi, datele privind incetinirea investitiilor si slaba lor contributie la crearea PIB in SUA par sa sprijine ipoteza incetinirii productivitatii si, implicit, si a potentialului de crestere.
Mai mult, dupa criza din 2008, economia SUA pare sa fi parcurs o buna parte din excursia Minsky. Aceasta inseamna ca o recesiune va aparea intr-un viitor apropiat.
In concluzie, in tarile dezvoltate, decidentii au fie perspectiva de a continua sa incerce sa reduca ratele reale ale dobanzilor prin noi stimuli monetari si fiscali, ca in zona euro sau in Japonia, fie sa se abtina de la cresterea ratei dobanzii, cum ar fi in opinia mea cazul pentru SUA.
3. Iluzia deficitului salvator
Fara a tine cont de rationamente de tipul celor prezentate mai sus, multi analisti invoca exemplul tarilor dezvoltate si considera ca scaderea inflatiei in Romania necesita o reducere a ratei dobanzii si critica BNR ca nu a redus mai mult si mai devreme rata dobanzii.
In schimb, relaxarea fiscala centrata atat pe reducerea TVA din 2013, 2015, 2016 si, posibil, si din 2017, cat si pe cresterea permanenta a alocarilor bugetare orientate spre cheltuieli curente, este vazuta de aceeasi analisti ca o masura inspirata si venita la timp. Relaxarea fiscala a stimulat cresterea economica, "ajutand" economia sa creasca cu ritmuri mai mari decat cele potentiale, creand un gap PIB pozitiv, care, in viziunea acestor analisti, ne va feri de pericolul deflationist care bantuie tarile dezvoltate. Rezulta, prin comparatie, ca alte tari nu au avut aceasta "inspiratie" sau, daca cumva le-a venit ideea, nu au avut curajul de a o promova.
In consecinta, acum ca inflatia a scazut sub nivelurile prognozate si a atins niveluri negative semnificative, la o analiza superficiala, cineva ar putea spune ca am avut noroc ca guvernul nu a tinut cont de opinia economistilor care s-au opus reducerii TVA si cresterilor semnificative ale salariilor. Cresterea economica astfel stimulata ar contrabalansa, in viziunea unora, importul de deflatie din tarile dezvoltate si Romania va putea continua sa promoveze o politica monetara ca in timpuri normale, prin reducerea si cresterea ratei nominale a dobanzii.
Aceasta viziune pare corecta, dar nu este. Aparenta corectitudinii vine de la faptul ca viziunea mentionata neglijeaza mai multe aspecte. In primul rand, inflatia anuala a ajuns in teritoriul negativ pentru ca reducerea TVA a cauzat o scadere mecanica a inflatiei, nu din cauza cererii finale insuficiente, ca in tarile dezvoltate. In consecinta, reducerea TVA, adica un soc fiscal generat de guvern, este principalul responsabil pentru deflatia curenta. Iar la acest tip de socuri pe partea ofertei, politica monetara raspunde doar pentru a limita efectele de runda a doua.
Cineva ar putea spune ca deflatia astfel generata este temporara si ca, odata disparut socul, influenta deflationista a reducerii TVA va disparea, lasand economia cu inflatia dorita. Numai ca acest argument nu este in totalitate corect. Da, influenta mecanica directa a TVA va disparea, ceea ce se va reflecta in cresterea inflatiei, dar influentei mecanice ii vor lua locul influentele venite din schimbarea comportamentelor induse de reducerea TVA. Aceasta a contribuit deja la coborarea anticipatiilor inflationiste la cele mai joase niveluri din ultimii 26 de ani, iar coborarea poate continua pana la niveluri incompatibile cu tinta de inflatie. In aceste conditii, rata inflatiei ar putea incepe din nou sa scada, pentru a reflecta atat epuizarea stimulentului dat cresterii economice de reducerea TVA, cat si reducerea anticipatiilor inflationiste. Dar aceasta nu ar fi inflatia dorita, astfel ca BNR ar putea fi nevoita sa reduca ratele dobanzii la niveluri foarte joase, putand genera riscuri la adresa stabilitatii financiare, similar tarilor dezvoltate. In concluzie, s-ar putea sa fie nevoie de reducerea ratei dobanzii, dar acel moment nu a sosit inca.
In al doilea rand, PIB potential a scazut foarte mult si s-a stabilizat, in ultimul timp, la niveluri relativ joase. Totusi, in viitorul apropiat, noi scaderi ale productiei potentiale vor avea loc din cauza reducerii paguboase a cheltuielilor publice de investitii, devenita obligatorie pentru a compensa cresterea semnificativa a cheltuielilor curente. Dar, din pacate, nivelul PIB potential este in mod sistematic supraestimat (Croitoru, 2016a). Din acest motiv, gap-ul PIB este, in mod sistematic, subevaluat. Aceeasi incertitudine se aplica si ratei de crestere potentiala, astfel ca si viteza cu care se largeste in prezent gap-ul inflationist al PIB este subestimata. Pentru moment, acesta este un argument in favoarea unei cresteri a ratei dobanzii, nu in favoarea reducerii.
In sfarsit, in al treilea rand, reducerea TVA nu numai ca a redus direct preturile, dar a si creat conditiile pentru ca accelerarea peste potential a productiei dupa inchiderea gap-ului sa nu se reflecte in cresterea inflatiei. Reducerea TVA a dus la scaderea suplimentara a preturilor bunurilor care de obicei se importa, acestea aflandu-se deja la niveluri reduse in contextul scaderilor semnificative a preturilor materiilor prime la nivel global in ultimii ani. In acest fel, o parte a cererii aparute ca urmare a reducerii TVA a fost plasata in exteriorul tarii, ducand la accelerarea cresterii importurilor si la deteriorarea balantei comerciale de bunuri. Aceasta deteriorare a balantei a venit mai ales de la cresterea deficitelor comerciale la alimente, la alte bunuri de uz curent si la produsele semidurabile. Nu va mai trece mult timp si excedentul de cerere generat de reducerea TVA nu va mai putea fi plasat in strainatate fara a se vedea in inflatie.
Calculele ne arata ca inflatia ramane deocamdata la niveluri relativ scazute pe orizontul de prognoza, ceea ce este surprinzator daca avem in vedere gap-ul pozitiv al productiei, dar explicabil daca avem in vedere impactul dezinflationist exercitat de anticipatiile inflationiste si de preturile extrem de reduse ale materiilor prime de pe pietele internationale. Aceasta traiectorie, obtinuta din perspectiva paradigmei ortodoxe a stiintei economice, nu cere o reducere a ratei efective a dobanzii de pe piata monetara (Robor 3M).
Iar din perspectiva unei paradigme diferite, anticiparea unei recesiuni in SUA, asa cum am aratat recent (Croitoru, 2016b), ne cere (i) fie sa nu crestem rata Robor 3M, daca recesiunea ar interveni in 2017 (ceea ce inseamna ca am putea reduce rata dobanzii de politica monetara fara a produce efecte sesizabile, avand in vedere ca aceasta este mai mare ca Robor 3M), (ii) fie sa crestem treptat Robor 3M pentru a crea spatiu de manevra politicii noastre monetare, daca recesiunea ar interveni in 2019. Aceasta din urma abordare a inceput sa fie tot mai mult analizata si in legatura cu decizia de politica monetara a Fed-ului (El Erian, 2016).
Bibliografie:
Croitoru, Lucian (2016a), "Are We Systematically Wrong when Estimating Potential Output and the Natural Rate of Interest?", Romanian Journal of Economic Forecasting - XIX (2) 2016, pp. 128-151 (June).
Croitoru, Lucian (2016b), "Cand va fi urmatoarea recesiune si cum ne pregatim pentru ea", http://www.opiniibnr.ro/index.php/macroeconomie/127-cand-va-fi-urmatoarea-recesiune-si-cum-ne-pregatim-pentru-ea (31 Mai).
El-Erian, Mohamed (2016), "The Fed Meets Expectations, with a Caveat", http://www.bloomberg.com/view/articles/2016-07-28/the-fed-meets-expectations-with-a-caveat (July 28).
Lucian Croitoru este consilier al guvernatorului BNR. Opiniile sale nu reprezinta pozitia BNR sau a redactiei HotNews.ro
4
2
