Interventiile bancilor centrale pentru a salva banci, sisteme financiare(ca imprumutator de ultima instanta/lender of last resort), pot fi interpretate ca versiune a dominantei fiscale asupra politicii monetare. Sunt economisti si unii oficiali care deplang aceasta ipostaza a bancilor centrale, in sensul ca si-ar depasi mandatul de a urmari stabilitatea preturilor numai. Pe de alta parte, daca acceptam ca o banca centrala trebuie sa se ingrijeasca si de stabilitatea financiara, a ansamblului, interventiile mentionate au fost inevitabile, chiar daca implica riscuri. Se poate vorbi in acest caz de o dominanta financiara (ca forma a dominantei fiscale) asupra politicii monetare.
- Socul pentru sistem generat de susbsistemul financiar ar fi fost coplesitor, devastator
Otmar Issing, fost economist sef al BCE, a facut referire la acest aspect la un seminar organizat dupa ultima intalnire a Consiliului Director al Bancii Centrale Europene, la Bratislava (3 mai,a.c), unde am fost intr-un panel de discutie. De ce a fost nevoie ca Fed-ul, Banca Angliei, BCE sa intervina in acest mod? Raspunsul este ca, altminteri, sistemele financiare s-ar fi prabusit si, cu ele, caderea de productie si somajul ar fi fost mult mai mari in numeroase tari din Europa, in SUA. Este ce declara si sefi ai bancilor centrale, ai altor instititutii europene, ce se declara peste Ocean. Altfel spus, socul pentru sistem generat de susbsistemul financiar ar fi fost coplesitor, devastator. S-a recurs la injectarea temporara de baza monetara (QE/quantitative easing in jargonul nou) ca solutie second-best poate, sub forma de achizitii de active suverane si corporatiste, imprumuturi ultra-ieftine pentru banci,etc
Cu ani in urma am scris la FMI un studiu care a incercat sa interpreteze arieratele (inter-enterprise arrears) in sisteme mari ca raspuns la socuri foarte puternice (IMF Working Paper 54/1994). Arieratele (intarzieri la plati) pot fi vazute ca o forma spontana de pseudo-moneda (quasi-money), care rezulta din deficitul de lichiditate (plus cresterea preferintei pentru lichiditate efectiva) al firmelor care se confrunta cu schimbari radicale in preturi relative, cu pierdere de piete, etc si care isi ierarhizeaza platile in functie de intensitatea presiunilor/nevoilor.
Sa ne amintim ca tarile industrializate au avut de infruntat cresterea multipla a pretului titeiului in doua reprize cu decenii in urma si s-a manifestat atunci fenomenul de stagflatie: stagnare, chiar scadere de productie, concomitent cu cresterea semnficativa a inflatiei –ceea ce iesea din canoanele unei viziuni traditionale, keynesiste, privind relatia intre nivelul activitatii economice si cel al inflatiei (ilustrata, de exemplu, de curba Phillips); s-au vazut si intarzieri in platile comerciale. Dar situatia pe care am avut-o eu in vedere judeca primii ani ai tranzitiei de la sisteme de comanda la economii de piata, cand magnitudinea efortului de realocare a resurselor era complesitoare, cu intreprinderi viabile si non-viabile confruntate cu deficite de capital si lichiditati, cu pierderea de piete, etc. Asa m-am gandit la notiunea de incordare structurala (structural strain), care putea fi operationalizata si modelata in explicarea fenomenului arieratelor. De altfel, Joaquim Oliveira Martins a folosit indicatorul propus de mine pentru estimarea “incordarii structurale” intr-un studiu din 1998 al OCDE. Academicianul Emilian Dobrescu are incercari de modelare a fenomenului arieratelor si cum ele afecteaza metabolismul masei monetare. Si Lucian Croitoru a investigat fenomenul arieratelor in Romania.
Statisticile arata ca in fiecare recesiune adanca, creditul comercial “salbatec”, ce este o forma de arierate, creste in mod semnificativ. Adica, cifrele confera plauzabilitate interpretarii din studiul din 1994 si care a fost reluata intr-un working paper publicat de William Davidson Institute in 1997. Trebuie sa spun ca explicatia mea era partial diferita de cea prevalenta la FMI in acei ani, care judeca arieratele, esentialmente, ca indisciplina de plata, ce poate fi eliminata prin intarirea constrangerilor bugetare (vezi o analiza a lui Mohsin Khan si Eric Clifton in IMF Staff Papers, in 1993). Guillermo Calvo (atunci la FMI) si Fabrizio Coricelli (atunci la Banca Mondiala) au facut referire in unele studii la interpretarea structuralista, care fara a subestima indisciplina de plata, privea si dimensiunea necesarului de ajustare, de realocare de resurse, care depasea putintele sistemului in anumite circumstante.
- Se mai si profileaza stagnare economica la orizont pentru mai multi ani
Ce vedem ca se intampla azi in tarile industrializate cuprinse de efectele crizei financiare si, in zona euro, ma face sa revizitez “incordarea structurala”. Fiindca, asa cum tarile foste de comuniste au avut de de realizat o formidabil de dificila realocare de resurse, in conditii de interegnum institutional (cand costuri de tranzactie sunt incerte, mari) si modificare dramatica de preturi relative, tot astfel pierderile bancilor (ale sistemului financiar) au coplesit bugete publice, au fortat banci centrale sa tipareasa moneda de baza (base money) ca modalitate de a/ a preveni prabusirea economiilor; b/ a usura costurile de ajustare corectie). Totodata, in zona euro, tari ca Spania, Portugalia, Irlanda, Spania sunt nevoite sa recurga la “devalorizari interne”, adica scaderi mari de salarii si alte venituri, pentru a corecta dezechilibre externe substantiale, pentru a recastiga competitivitate. Eforturile ca si durerile economice si sociale sunt iesite din comun si persistenta fenomenlor negative (hysteresis) devine obsesiva. Se mai si profileaza stagnare economica la orizont pentru mai multi ani.
- De ce inflatia inalta a insotit primii ani de tranzitie post-comunista in numeroase tari in timp ce injectiile masive de lichiditate facute de banci centrale acum nu au condus la puseuri inflationiste mari
Se naste o intrebare legitima: de ce inflatia inalta a insotit primii ani de tranzitie post-comunista in numeroase tari din Europa centrala si de Rasarit in timp ce injectiile masive de lichiditate facute de banci centrale acum nu au condus la puseuri inflationiste mari (cu exceptia poate a Marii Britanii, unde insa un rol important il joaca probabil deprecierea lirei sterline). Cateva explicatii eu cred ca se pot oferi. Tarile comuniste au practicat un control administrativ al preturilor general, care echivala si cu o inflatie reprimata in conditiile in care cererea depasea serios oferta. Daca adaugam si discrepante de ordin calitativ intelegem ca reprimarea preturilor nu putea decat sa conduca la cresterea lor exploziva o data cu liberalizarea economiei, care, totodata, a marit copios aspiratii si cererea insasi. Avem aici o crestere de baza monetara (intrucat au existat injectii de lichiditate facute de banci centrale in primii ani)) cumulata cu o crestere a velocitatii banilor la consumatori , care a condus, firesc, la inflatie accelerata. Am avut o combinatie de cost push si demand pull in mersul inflatiei. In unele tari au fost initiate programe de stabilizare si s-a reusit infranarea inflatiei, dar scaderea productiei nu a putut fi evitata din cauza rigiditatii structurale (asa numita recesiune transformationala, cum a numit-o Janos Kornai). Si unde inflatia mare a fost stopata dupa cativa ani (fosta Cehoslovacie, Polonia) si unde inflatia inalta a persistat (cazul Romaniei), costurile ajustarii au fost semnificative, chiar daca cu diferente notabile. Drept este ca sistemele post-comuniste au avut conditii de pornire in tranzitie diferite; ma refer la tarile unde fusesera adoptate unele reforme de piata inainte de prabusirea sistemului de comanda.
De ce nu asistam (inca) la inflatie in crestere in Europa, in SUA, in conditiile injectiilor masive de lichiditate. As avea cateva explicatii. Una este ca preturile nu sunt reprimate intr-o economie de piata (chiar daca pot exista unele preturi administrate); daca exista cerere suplimentara, aceasta se duce in deficite externe. Deci o diferenta de fond fata de situatia din tarile foste de comanda. Nici nu a existat acum un soc puternic pe latura ofertei (adica sa creasca de cateva ori pretul la energie, care sa afecteze preturile in cascada –asa cum s-a petrecut cu decenii in urma). O alta explicatie este ca consumul s-a comprimat singur in conditiile in care s-a produs un efect de dezavutire (un wealth efect invers), cu multi cetateni suferind pierderi considerabile in mod direct, sau indirect (prin cresteri de taxe si impozite, pierderea locului de munca).
- “incordarea structurala”(strain) cred ca are putere explicativa pentru sisteme confruntate cu socuri foarte mari si care au de realizat corectii mari
Vreau sa spun ca preferinta pentru consum a scazut, ceea ce se vede si in cresterea gradului de economisire (de notat este ca si in tari nou intrate in UE criza a lasat asemenea urme, care se vad si in reducerea mare a deficitelor externe). In fine, si de corelat cu observatia precedenta, asistam la o crestere puternica a preferintei pentru lichiditate, adica opereaza cu intensitatea mare “capcana lichiditatii” (cum a mentionat-o Keynes).
Preferinta pentru lichiditate este ubicua acoperind si zona bancara –ma gandesc la declaratia lui Mario Draghi ca banii nu circula, ca mecanismul de transmisie monetara este “sfaramat”. Aceste motive (pot exista si altele) eu cred ca explica de ce inflatia nu s-a manifestat in zona euro, in SUA, cel putin pana acum, asa cum ar fi anticipat-o cei care judeca teoria cantitativa a banilor fara nuante. Daca expectatiile inflationiste se vor schimba insa, este inexorabil ca inflatia sa inceapa sa urce. O crestere a inflatiei poate avea o portiune benigna. Dar daca ea accelereaza lucrurile se strica.
Una peste alta, “incordarea structurala”(strain) cred ca are putere explicativa pentru sisteme confruntate cu socuri foarte mari si care au de realizat corectii mari.
0
0
