Avem motive sa fim tot mai ingrijorati de ce se intampla in economia europeana, in zona euro. Ma refer mai cu seama la pietele financiare, intrucat sunt tot mai multe semne ca ele se gripeaza din nou: marjele (peste pragul de baza impus de obligatiunile germane) cresc la toate tarile europene (inclusiv la Austria, Finlanda, Olanda, deci tari cu rating AAA), bancile evita sa se imprumute intre ele preferand sa plaseze lichiditati la BCE, bancile americane si cele britanice isi reduc expunerea pe grupuri europene, etc. Crize de lichiditate par inevitabile. Desi taierea valorii nominale (haircut-ul) obligatiunilor suverane ale Greciei cu 50% este “organizat” (asa numit ”voluntar” incercandu-se evitarea “evenimentului de credit”, care sa declanseze intrarea in actiune a CDS-urilor) contaminarea opereaza in zona euro si nu numai. Prin acest haircut s-a creat un precedent pentru alte operatiuni similare, desi oficialii Comisiei si ai BCE considera ca avem de-a face cu un caz singular. Dar nimic nu poate garanta nerepetabilitatea.
Lipsa de incredere in capacitatea liderilor europeni de a gasi o solutie convingatoare la problema datoriilor suverane se adanceste. Italia si Spania nu sunt tari insolvente, chiar daca prima are o datorie publica de cca 120% din PIB. Dar ea are surplus primar si prin ajustarile anuntate de premierul Mario Monti el va creste. In plus, mare parte a detinatorilor de datorii sunt rezidenti, iar scadenta medie a obligatiunilor este de 7 ani. Spania are datorie publica de sub 65% din PIB, adica inferioara celei a Germaniei (care este de cca 80% din PIB). Drept este ca Spania si Italia nu au o perspectiva de crestere economica buna, asa cum este si pentru Portugalia, ca sa nu mai vorbim de Grecia. Avem aici o dinamica infernala: criza de incredere, cu originea in principal in abordarea defectuoasa a problemei datoriilor suverane, inrautateste perspectiva de refacere economica si complica garantarea serviciului datoriilor publice. Fiindca, pentru o tara, capacitatea de a onora obligatiunile sale depinde de volumul lor (plus scadenta) si de cresterea sa economica. Criza de incredere mareste costurile de finantare si refinantare, favorizeaza o criza de lichiditate, care se poate transforma intr-una de insolventa. Pietele au inghetat dupa ce a picat Lehman Brothers si a fost nevoie de interventie masiva din partea unor banci centrale, a institutiilor multilaterale (IFIs) pentru a preveni ca crize de lichiditate sa se transforme in insolvente. Si noi tari intrate in UE, inclusiv Romania, au fost prinse in acest vartej.
Un al doilea val de crize de lichiditate este in formare. Randamente cerute la obligatiuni italiene si spaniole pe 10 ani in jur de 7% induce nesustenabilitatea platilor. Piata europeana a obligatiunilor pare sa se “sparga”. Acesta este motivul pentru care cresc exhortatiile (N.R. -indemnurile) pentru ca Banca Centrala Europeana (BCE) sa intervina in forta. Indemnurile au la baza un concept fundamental: imprumutatorul de ultima instanta (lender of last resort/LLR). Crizele financiare din ultimele secole au obligat la aparitia bancilor centrale nu numai ca institutii de emisiune si garantori ai stabilitatii preturilor, ci si ca asiguratori ai stabilitatii financiare. Panica, asaltul pe banci (run on banks) cer ca bancile centrale sa intervina in momentele grele. BCE a facut-o, partial prin linii speciale de finantare si achizitii pe pietele secundare, dar acum iar suntem pe marginea prapastiei. In 2008 si 2009 guverne au preluat datorii ale bancilor (implicit, ale sectorului privat), ceea ce a marit considerabil datorii publice; vezi situatia din Irlanda si Marea Britanie, ale caror economii au fost ingenunchiate de supra-expansiunea unor banci. Datoriile publice ale unor tari erau deja foarte mari (Grecia fiind cazul flagrant).
Exista in zona euro o legatura ombilicala intre state si banci, intrucat bilanturile celor din urma cuprind la active obligatiuni suverane, care daca se depreciaza strica aceste bilanturi. Si daca bancile sunt nevoite sa se recapitalizeze, asa cum se cere din nou acum, pot ajunge in situatia sa ceara iarasi sprijin din partea statelor, care nu il pot evita in virtutea riscurilor sistemice (sindromul “too big to fail”). Legatura ombilicala mentionata este un cerc vicios cand bancile vulnerabilizeaza bonitatea financiara suverana si obligatiuni suverane riscante lovesc in bilanturi bancare.
- EFSF-ul- un substitut imperfect si cu forta redusa
Europa si este mult mai dependenta de pietele bancare decat SUA, unde pietele de capital joaca un rol mult mai semnificativ. Lipsa de crestere economica mareste intensitatea cercului vicios. In zona euro nici nu avem o trezorerie comuna (precum in SUA, Canada), cu emisiuni de obligatiuni colective (eurobonduri) si care sa intervina in situatii dificile ale unor state membre. De aceea a fost creat EFSF-ul, care este insa un substitut imperfect si cu forta redusa. Comisia pregateste acum propuneri privind introducerea de euro-bonduri, dar gestionarea crizei cere solutii adecvate imediate. Este de notat ca si Consiliul de consilieri economici ai cancelarului Angela Mekel are o propunere in acest sens asimiland ideea economisitilor Jacob von Weiszacker si Jacques Depla: mutualizarea unei parti a datoriilor publice (pana la 60% din PIB). Dar, este de repetat, urgenta situatiei reclama masuri imediate.
In mod normal BCE ar trebui sa fie un imprumutator de ultima instanta (LLR) numai pentru sectorul bancar. Si pentru probleme de lichiditate, de insolventa ale unor state, sa intre in functiune programe sprijinite de parteneri din zona euro. Dar aceasta gandire este valabila pentru timpuri normale si daca ar exista o integrare fiscala (bugetara) corespunzatoare in zona euro. Acum suntem insa confruntati cu o criza ce dureaza, cu o criza de incredere care se adanceste. Explicatia este simpla: nu avem un LLR autentic in zona euro. Actele constitutionale ale UE interzic, de altfel, falimentul, iesirea din zona si bail-out-ul (salvarea de la faliment). Asistenta acordata Greciei, Portugaliei si Irlandei a facut necesara modificarea articolului 126 din Tratatul de la Lisabona prin introducerea unui paragraf. Dar aspectele legale conteaza mai putin acum decat cele strict economice.
- In loc sa se speculeze pe cursuri de schimb se speculeaza pe obligatiuni suverane
BCE nu vrea sa-si asume rolul de LLR cum cer circumstantele grave, asa cum se intampla in SUA si Marea Britanie, si pietele (speculatorii si altii, fiindca este declansat si un mecanism de frica, panica) inteleg aceasta realitate dramatica. In zona euro, tarile care emit obligatiuni nu pot emite moneda comuna dupa nevoi, adica nu pot fi proprii lor LLR. Aceasta trasatura a constructiei zonei euro a fost semnalata din debutul crizei de Paul de Grauwe, care a facut o analogie cu mecanismul cursurilor de schimb (ERM): in loc sa se speculeze pe cursuri de schimb se speculeaza pe obligatiuni suverane. Cine sa preia functia de LLR acum? BCE nu vrea si pentru ca Germania si alte tari se opun. BCE a fost construita dupa modelul Bundesbank si memoria hiperinflatiei inter-belice dainuie inca pe malurile Rhin-ului. Fondul pentru Salvare (EFSF) nu are putere adecvata. Incercarea de a-l mari prin leveraging nu a avut succes. Exista o propunere de a-l transforma intr-o banca, care sa achizitioneze obligatiuni suverane (pe piata primara) pe care sa le sconteze la BCE. Astfel s-ar trece de interdictia legala pentru BCE de a interveni pe piata primara direct si ar creste resursele puse la bataie cu un multiplu inalt. Eu cred ca este o formula sui generis acceptabila, daca BCE nu va interveni ea masiv ca LLR.
- Marea amenintare este un dezastru financiar de care este posibil sa nu fim departe, daca nu se va interveni ferm
Timpul se scurge tot mai repede in defavoarea zonei euro, a Uniunii in ansamblu. Metoda incrementalista de interventie nu da roade; parca de fiecare data s-a facut prea putin si prea tarziu. Griparea in curs a pietelor financiare, contaminarea, sunt tot mai vizibile. BCE trebuie sa intervina in forta, intr-o forma sau alta. Daca nu direct, cel putin printr-un EFSF care sa aiba putere. In acest scop EFSF merita sa fie transformat intr-o banca. Inflatia nu este un pericol pentru zona euro. Marea amenintare este un dezastru financiar de care este posibil sa nu fim departe, daca nu se va interveni ferm. Romania ar fi si ea sever lovita de o reinghetare a pietelor financiare; am reintra sigur in recesiune la care s-ar adauga alte ponoase.
Solutiile de fond pentru zona auro reclama mutualizarea partial, sau totala, a datorilor publice, adancirea integrarii fiscale/bugetare (care nu se poate rezuma, deci, la reguli fiscale constitutionalizate si sanctiuni). Aceasta integrare cere si o adancire a integrarii politice. Este motivul pentru care Germania insista pentru modificarea tratatelor. Pana la acel moment, trebuie, insa, evitata, o prabusire financiara, cu efecte incalculabile.
PS. O tema de meditatie pentru cei care vor grabirea aderarii la zona euro. Dincolo de faptul ca “arde” acum, in privinta instrumentelor de corectie a unor dezechilibre, zona euro este mai constrangatoare decat mecanismul etalon aur din perioada interbelica. Atunci tarile puteau renunta la o paritate (in raport cu aurul) avand la dispozitie politica monetara proprie. Dar corectiile unor deficite erau oricum extrem de dureroase. A rezista in zona euro inseamna sa indeplinesti, in primul rand, criterii de convergenta reala (deci nu simplu criteriile de la Maastricht). Iar convergenta reala, forta competitiva in dinamica, nu se obtin in cativa ani. Criza de acum mai arata ceva: ca este bine sa ai grade mai multe de libertate in politica economica; spatiul fiscal nu este indeajuns. Aceasta libertate (existenta mai multor instrumente de ajustare) este o intruchipare a tezei enuntate de Jan Tinbergen in anii 50’ ai secolului trecut, care leaga atingerea unor obiective ale politicii economice de numarul de instrumente aflate la dispozitie. Este adevarat ca in cazul Romaniei spatiul de manevra al politicii autohtone este limitat de euroizarea inalta a economiei si adancimea financiara redusa.
Citeste tot articolul si comenteaza pe Contributors.ro
